央国企改革主线机会——能源开采

1）央企考核ROE带来基本面变化；

2）中特估和潜在的石油人民币提估值；

3）能源股审美变迁，巴菲特买石油股、沙特买炼厂催化价值重估。重点推荐中国石化、中国海油；建议关注中国石油。

(资料图片)

资料来源：WIND，天风证券研究所，截至2023年4月17日

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《三桶油国际对标，如何提估值？》（20230412）

在国际能源股整体价值重估的背景下，三桶油对比国际公司，在两方面存在提估值空间：1）PB/ROE本身存在低估，分红收益率也高于国际同行。海外投资者对能源股认知的改变，也正在向国内传导，有望拉动PB估值回升。2）基本面ROE水平相比国际同行的差距也是不容忽视的。对比2021年vs.2018年，同样油价环境下，三桶油盈利中枢已经上移，主要得益于政策红利和减员增效。展望未来，关注三桶油进一步改善空间——对于中国海油主要来自资源禀赋优势和资产负债表扩张；对于中国石化、中国石油主要来自降本和减油增化结构调整。

重点看好：中国石化（A）、中国石油（A）；建议重点关注：中国海油（H）。

风险提示：国际油公司股价大跌的风险；成品油消费税放松的风险；天然气价改滞后以及天然气实现价格下跌的风险；中国石油、中国石化降本不及预期的风险。

《“石油人民币”时代，有哪些投资主线？》（20230401）

石油人民币近期崭露头角。在中国地缘关系变化的大背景下，石油采购或逐渐渗透人民币结算，近期有几笔交易被报道。石油人民币体量到底有多大很难估计，如果按照2022年中国石油贸易总量的10%估算，约2400亿人民币/年。

沿着石油人民币的使用方向，我们提出石化行业三大投资主线：

1）投资炼厂：推荐荣盛石化，建议关注华锦股份；

2）服务采购：推荐中海油服、海油工程，建议关注中油工程、博迈科等；

3）展望未来，主权基金需要人民币资产，对相比国际同行严重低估的三桶油，可能是重估机会。推荐中国石化、中国海油，建议关注中国石油。

风险提示：石油人民币的推进，形成政治负反馈的风险；中东资金投资中国，实际落地标的与预期不一致的风险；油价大幅下跌，导致产油国人民币储备缩水的风险。

《能源央企估值修复逻辑》（20230307）

央企考核指标“净资产收益率”指标的加入是一个重大变化。对于能源央企，我们认为，自上而下市场环境改善、自下而上提升竞争力，能源央企或迎来一轮估值修复。

逻辑一：双碳提升能源价格中枢。

逻辑二：国内炼化市场格局改善，提升资产稀缺性。

逻辑三：重视分红回购。

对净资产收益率的考核有望推动能源央企多方面努力提升ROE，推动估值修复。我们认为，能源央企中，ROE相对较高的中国海油、中国神华，PB估值已经修复至1.5倍左右，但相比国际石油公司或有一定修复空间。

风险提示：1）能源品价格回落的风险；2）企业自下而上层面，降本增效、提升ROE努力效果弱于预期的风险；3）业绩下滑或分红比例下降，导致分红金额不及预期的风险；4）文中测算具有一定主观性，仅供参考。

《从巴菲特买石油股，看能源行业审美变迁》（20221002）

巴菲特投资能源股案例分析

巴菲特2022年大幅加仓西方石油，能源股持仓比例达11.5%。页岩油公司估值修复原因：面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的 PB 估值。

A股能源股投资启示

分红即正义，资本开支是为了更好的分红。我们用两个维度比较分红收益率 v s. 成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。

风险提示：ESG投资风险转变，导致全球油气资本开支大幅增长的风险；各国政策进一步加速能源转型，导致油气煤寿命缩短的风险；能源上游企业资本开支效率下降，导致ROIC下降的风险；样本和统计指标的选取有一定局限性，或导致结论偏差的风险。

《能源股审美变迁——分红即正义》（20220508）

他山之石——页岩油公司估值修复逻辑？

五大页岩油公司的PB估值，从最低点的不到0.6倍PB，到2022年3月末平均PB已经回升至2.9倍。页岩油公司估值修复来自两个方面——1）油价上涨和控制成本驱动了业绩和经营现金流回升；2）分红比例提高——共同驱动分红回报率上升。面对业绩和分红比例双升，市场回报以更高的PB估值。

中国能源公司如何分配现金流？如何平衡分红vs.成长？

一家公司如何分配他的经营现金流，反映了这家公司在“成长vs.回报”中如何平衡的选择。本篇报告选择了三家油气公司——中国石油、中国石化、中国海油，以及三家煤炭公司——中国神华、中煤能源、兖矿能源，和一家综合性公司广汇能源（业务包括天然气和煤炭，本文放在煤炭板块分析）。

不止是分红，看综合性价比，谁最佳？

我们用两个维度比较——分红收益率vs.成长性，以及资本开支有效性。结论都是中国海油、中煤能源指标最优。

总结一句话：分红即正义，成长是为了明年更好的分红。

海油工程2022年报：受益上游资本开支回暖，订单有望持续增长

中海油服2022年报点评：钻井板块拐点有望出现，油技服务成长性持续向好

中国神华2022年年报点评：业绩同比大增，持续高比例分红

中国石化2022年报点评：上游盈利中枢有望持续改善，下游或将迎来拐点

中国海油2022年报点评：油价维持中高位，产储量持续超预期

陕西煤业2022年业绩预增点评：四季度业绩较强势，资产注入及分红承诺体现高价值

兖矿能源2022年年报点评：短期受减值影响，2023盈利有望持续增长

中国海油三季报点评：产量超预期，成本管控优秀，业绩大幅增长

陕西煤业2022年中报点评：主营业务增效降本，关注资产注入进度

中国神华2022年中报点评：煤炭业务受益税收政策，电力板块有望量价齐升

兖矿能源2022年中报点评：煤炭业务表现亮眼，兖煤澳洲业绩大涨

中国海油：稀缺油气标的回A，开启新篇章

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