地产启示录丨胡葆森：“君子”折腰

21世纪经济报道记者张敏 北京报道6月23日，建业地产发布公告称，公司未能在2023年6月23日宽限期结束之前支付2024年到期之7.75%优先票据的利息，将暂停向所有境外债权人进行支付，以确保公平对待所有境外债权人。

自2021年9月发出“求救信”算起，在坚持了22个月后，建业地产终于宣告暴雷。

建业地产是河南省的本土房企，虽然在外省也有布局，但绝大多数项目位于省内，与河南省的经济社会发展深度绑定。2019年和2020年，建业地产的销售规模（含轻资产）连续突破千亿，是千亿房企中极少见的区域性企业。在相当长的时间里，建业地产的销售面积和销售金额在河南市场排名第一，是名副其实的“河南王”。

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董事长胡葆森是建业地产的掌舵者。因深厚的资历和对行业的真知灼见，早年间，胡葆森与王石、冯仑并称为“地产三君子”。如今，王、冯二人均已远离房地产一线，只有胡葆森从草创时代坚守至今。

但当时代浪潮汹涌而至，老练如胡葆森，预见性仍显得不足。

2021年下半年，房地产信贷收缩，河南省又遭遇疫情和水灾的双重影响，刚刚经历了快速扩张的建业，“出现重大风险和危机”。此后，建业进入漫长的纾困期。2022年，建业引入国资河南铁建投成为二股东，并如期兑付美元债。河南省的纾困资金，也落地到建业旗下的多个项目。

作为政企联合纾困的典范，当时，外界一度对建业地产重燃信心。但进入2023年，市场仍无起色。在推动旗下多笔债务展期后，建业终于无力支撑。

一直在积极应对危机的“君子”胡葆森，不得不为五斗米折腰。但正如所有暴雷房企面临的情况一样，留给建业的工作并不容易，在当前的形势下，无论是债务重组、项目交付还是促进销售、实现回款，都需要天时地利人和才能达成。

建业地产成立于1992年，是中国最早的一批房地产企业之一，2008年在港上市。成立30多年来，建业虽偶遇波折，但基本享受了房地产市场化改革和城市化大潮的红利，从而获得快速发展。

在很长一段时间里，房地产有着较强的规模效应，其中，实施全国化发展，是房企实现规模扩张并扩大品牌影响力的主要手段。作为行业的“异类”，建业并未遵循这一发展路径，而是深耕河南，纵深发展。

但这并不意味着建业不重视规模。胡葆森的思路是，通过对上下游的覆盖和区域深耕，实现规模扩张，并借助全方位服务的能力，增强品牌粘性。

2015年，建业从房地产开发商向新型生活方式服务商转型，并逐渐布局物业、代建、装配式建筑等相关领域。如今，除建业地产外，其他三个业务板块均在香港主板上市。2019年，建业地产实现了在河南省县及县以上市场全覆盖。

2019年，建业的销售规模首次突破千亿，虽然其中包含200多亿的轻资产业务，但胡葆森仍然十分振奋。“我对千亿还是很看重的。”2020年1月，胡葆森向21世纪经济报道等媒体直言，对于建业而言，千亿是一个很关键的节点，是对企业的资源获取能力、产品设计、建设、销售、管理、运营等综合能力的新考验。

当年，全国共有36家千亿房企。与东部重点城市相比，河南省多数城市的房价水平相对不高，这也意味着，建业要开发更多的项目、卖出更多的房子、付出更高的管理成本，才能实现千亿销售额。

胡葆森在中国商界颇有威望，这既源于其资历和个人魅力，也因他为建业打造的独树一帜的发展模式。即便在房地产市场最火爆的时代，大型房企也很少有在县级市场深耕的耐心。建业在河南市场的探索，提供了房企纵深发展的成功范例。

如今回看，迈向千亿所付出的努力，也为建业后来的危机埋下隐患。

为做大规模，2018年开始，建业加大拿地步伐，当年新增土地建筑面积1351万平方米，为前一年的三倍。2019年，建业新增土地建筑面积1303万平方米。2020年，建业的扩张有所放缓，但当年新增土储也达到917.6万平方米。

随着这些项目进入建设周期，大量资金被占用。2019年至2021年，建业地产的在建规模均保持在3000万平方米以上。为支持项目开发，建业地产的总负债规模从2018年的917亿增至2021年的1331亿。

但从2020年开始，由于利润下滑、疫情影响、销售不畅等因素影响，建业地产的现金流逐年下降。

危机出现在2021年。当年9月，一份建业集团向河南省政府发出的求救信《关于企业出现重大风险和危机并请求帮扶救援的报告》广泛流传，后被当事方确认。求救信称，因汛情疫情影响，建业总损失超过50亿元，已出现重大风险和危机；目前集团已经进入战时紧急状态，正在制定应对预案，采取了一系列优化管理、降本提质、减员减薪等自救举措。

这也被认为是建业危机爆发的开始。此后，建业管理层向媒体表示，公司的银行贷款并未受到影响，且公司在手资金充裕，短期内无偿债压力。

但当时，房地产市场的大环境已经不容乐观。2021年下半年，房地产信贷收紧，市场交易下滑。2021年，建业地产合同销售额601.1亿元，合同销售面积816.6万平方米，同比分別下降12%和8%。当年年末，建业地产的在手现金仅为98.5亿元，同比下降66.4%，现金短债比从1.92降至1.46。

进入2022年，建业开始全面调整。年初，建业取消业务集团和大区两级，从五级管理调整为三级管理。此次调整也造成人员的缩减。

当时，胡葆森在媒体恳谈会上称，建业集团机构臃肿，效率低下的现象严重。此前五大总部加上城市运营公司，可能有超过三分之一的人干的都是同样的工作。他要求，总部超过一半的员工要返回一线，到能听得到炮声的战场上去成长。

此后，建业又采取多种手段缓解流动性压力。4月，建业将旗下商业项目的运营权转让给万达。5月31日，河南文旅投资集团与建业集团达成战略合作，对“建业电影小镇”和“只有河南·戏剧幻城”进行股权投资。7月21日，河南铁建投集团旗下的河南同晟置业正式完成入股，成为建业地产第二大股东。8月，郑州市房地产纾困基金的首个项目落地郑州北龙湖金融岛写字楼项目。截至2023年初，建业已有近50个项目争取到了纾困资金的支持。

当年，建业还暂停了拿地和扩展步伐。

经过这一系列操作，建业的流动性危机终于有所缓解。同晟置业入股后的2022年8月初，建业地产偿还了2022年到期的5亿美元6.875%优先票据，终解燃眉之急。至此，建业在当年已无到期美元债。

在这轮纾困中，建业与政府部门保持着良好的沟通，也得到了大力支持，体现出其在长期深耕河南后获得的认可。与同期的其他房企相比，外界对建业的纾困前景评价颇高。

但在大环境不佳的情况下，危机远未解除。2022年，建业重资产合同销售额为240.49亿元，同比下降六成。同年，公司录得首次亏损，亏损额为78亿元，超出管理层预期。

胡葆森表示，受疫情影响，建业旗下的文旅项目“只有河南”，自2021年6月开业以来一共遭遇过6次关闭，“在这种形势下出现亏损很正常”。

由于销售不畅，融资渠道受阻，到2022年末，建业的现金、现金等价物及受限制银行存款规模仅为43.52亿元，现金短债比仅为0.34，偿债能力岌岌可危。公司的净负债率飙升至580.2%，剔除预收款后的资产负债率为96.2%，“三道红线”全部踩中。

2023年，房地产交易一度升温。

4月21日，建业地产发布2022年年报，胡葆森对今年楼市做出三个判断：市场已经触底，但需长时间恢复；房地产的支柱地位未变，稳楼市势在必行；公司将积极备战，平稳穿越周期。

此前，在与投资者的交流中，胡葆森的判断更为乐观，“在4月、5月两个月时间里，稳定的态势如果能够巩固住，整个市场复苏的大势就即将形成。”他表示，“做企业的人都是乐观主义者。”

然而，4月和5月，房地产市场不仅未能延续上行走势，交易量还出现下滑。纳入国家统计局监测范围的70个大中城市中，房价下跌重新成为主流。

在建业深耕的河南市场，情况同样不容乐观。一位本地房地产从业者向21世纪经济报道表示，郑州市场分化严重，仅市区项目销售较好，远郊项目举步维艰。同时，国企和央企旗下项目销售较为顺畅，除万科、龙湖、碧桂园等少数民企外，其余民企的项目销售压力较大。

他还表示，其他省内城市中，仅商丘、南阳、安阳等地的市场稍好，其他城市均没有起色。其原因在于缺乏产业支撑，且居民对收入预期不乐观，对大宗支出较为谨慎。

2023年1-5月，建业实现合同销售额87.64亿元，同比下降20.8%。建业地产洛阳某项目销售人员称，“最近项目上没什么人（看房）。”

在销售没有起色的情况下，建业的现金流愈加紧张。即便是已经入股的国资，和落地到项目层面的纾困资金，也无法在短期内给予公司实质性帮助。

上海易居研究院智库中心研究总监严跃进向21世纪经济报道表示，考虑到严格的审核流程，国资再度增持的可能性虽然存在，但短期内难以实现。若采用股东借款的方式注入资金，则建业的资产质量难以提供支持。

建业地产某内部人士也向21世纪经济报道表示，经过抵押和其他方式的处置后，目前建业用于再融资的“底层资产”已经不足。

至于纾困资金，他表示，其使用是“有限制的”。即纾困资金优先用于项目的建设和交付，而不是向母公司输血。

随着时间的推移，建业面临的压力越来越大。4月，建业对旗下多笔美元债做出展期和尝试展期等安排。6月23日，建业宣布暴雷，并表示，今年二季度以来，国内房地产市场销售持续疲弱，每月销售逐渐恶化，销售不及预期。集团流动资金紧张状况正在加剧，境外兑付压力持续增加。“即使集团竭尽全力，资金仍可能持续受压，现金无法满足履行当前和之后义务所需。”

前述内部人士表示，暴雷之后，反而有“解脱”之感，因为不必再为维持信用而殚精竭虑。此前，证券部门的员工在香港同债权人和投资者进行了长期的沟通，胡葆森本人则在近期奔赴省内多个城市，拜会政府部门，并考察项目。

但对于建业来说，下一阶段的工作并不轻松。

严跃进表示，按照房企的纾困经验，建业的后续工作将主要有两个方面：推进整体债务重组、促进销售。其中，前者需要相关各方统筹安排，主要靠事在人为；后者则取决于市场的景气程度，相比之下更难把握。

今年年初，建业管理层曾透露，2023年建业可售资源总价值为517亿元。公司制定的全年销售目标也较为乐观，为320亿元，较2022年提升33%。但如今的市场形势，已不同于年初的判断。面对更加复杂的局面，放下身段的胡葆森，将如何带领建业挽回败局？